在并购领域，通过有限合伙型股权投资基金收购目标公司的并购模式，作为融资性收购的一种重要方式，其中，
通过合并有限合伙型并购基金报表，改善资产负债结构的构想，在一些并购项目中被屡屡提及
。本次我们推荐这篇有关「并购财务」的文章供小伙伴们品读。
自 2007 年新修订的《合伙企业法》首次肯定「有限合伙企业」这一企业形式后，有限合伙型的股权投资基金快速发展，并迅速超过公司制股权投资基金，成为私募股权基金中最重要的一种组织形态。由于有限合伙企业在税务负担、管理机制、分配机制等方面表现出显著的灵活性和优越性。在并购领域，通过有限合伙型股权投资基金（以下简称「有限合伙型并购基金」），收购目标公司的并购模式，作为融资性收购的一种重要方式，而被广泛地运用于股权并购中。
一.企业需求
实践中，除将有限合伙型并购基金作为并购工具外，部分企业还希望能进一步开发出有限合伙型并购基金调节财务报表的功能。其中，通过合并有限合伙型并购基金报表，改善资产负债结构的构想，在一些并购项目中被屡屡提及。总结有以下两种较为典型的需求情况：
1.项目一：普通合伙人（以下简称「GP」）并表需求
交易背景：
（1）公司 C 拟收购目标公司。为解决并购资金，公司 C 拟设立有限合伙基金，并利用该基金作为融资平台，以基金所募集资金先行收购目标公司股权。
（2）公司 A 拟为公司 C 提供并购融资。为确保融资安全，公司 A 要求在融资期限内作为有限合伙基金的普通合伙人，并负责执行基金合伙事务；同时公司 A 还要求在融资期限内，对基金及其所控制的目标公司并表，以改善其资产负债结构。
（3）公司 B 作为公司 A 所安排的投资人，认购有限合伙基金的优先级财产份额，并通过向基金实缴出资，为公司 C 提供并购资金。作为增信措施，公司 C 的自有并购资金须通过认购基金次级财产份额的方式，向基金进行实缴出资。
（4）在有限合伙基金完成对目标公司培育后，由公司 C 控股的上市公司 D 向有限合伙基金进行定向增发，并同时以换股的形式将目标公司装入上市公司 D。定向增发后，有限合伙基金持有上市公司 D 的股票，并在公开市场退出。
（5）公司 A 每年按照有限合伙基金实缴出资规模的 1% 收取固定管理费，对于有限合伙基金超过预期收益的超额部分，公司 A 获得该超额收益 5% 的超额分成。
交易结构见下图1:
图1
在上述交易结构下，涉及两次收购：
第一次是有限合伙基金收购目标公司股权；
第二次是公司C收购有限合伙基金所持有的目标公司股权。
在第一次收购中，公司 A 作为普通合伙人（GP），对有限合伙基金认缴并实缴少量出资（通常 GP 对有限合伙基金实缴出资比例为资本总额的 1% 左右），并成为该基金的执行事务合伙人，管理有限合伙基金事务。公司 A 据此认为其作为执行事务合伙人，对该基金具有控制权，因此其可将该基金以及基金控制的目标公司纳入合并报表范围，并实现做大资产总额的目的。
在第二次收购中，上市公司 D 收购有限合伙基金所持有的目标公司股权；目标公司股权转让给上市公司 D 之后，即从公司 A 的合并报表中剥离。
2.项目二：有限合伙人（以下简称「LP」）并表需求
交易背景：
（1）国有企业 D 拟收购目标公司。为解决并购资金，国有企业 D 拟设立有限合伙基金，并利用该基金作为融资平台，以基金所募集资金先行收购目标公司股权，待融资期限届满后，国有企业 D 按照约定的固定价格再收购基金所持有的目标公司股权。在融资期间，国有企业要求对基金及其所控制的目标公司并表。
（2）公司 A 拟为国有企业 D 提供并购融资。为确保融资安全，公司 A 要求在融资期限内作为有限合伙基金的普通合伙人，并负责执行基金合伙事务；同时公司 A 还要求基金在目标公司处于相对控股地位，即持有目标公司 51% 的股权。
（3）公司 B 和公司 C 作为公司 A 所安排的投资人，认购有限合伙基金的财产份额，并通过向基金实缴出资，为国有企业 D 提供并购资金。
（4）公司 B、公司 C 和国有企业 D 均为基金的有限合伙人，且具有同等权利。在有限合伙基金的投资决策机构中，公司 B、公司 C 和国有企业 D 均有一票否决权。目标公司主要负责地产项目的开发建设。基于国有企业 D 在地产开发方面拥有的丰富经验，有限合伙基金委托国有企业 D 对该地产项目进行项目管理。
（5）公司 A 每年按照有限合伙基金实缴出资规模的 2% 收取固定管理费。有限合伙基金无超额收益。
交易结构见下图2：
图2
在上述交易结构下，也涉及两次收购：第一次是有限合伙基金收购目标公司 51% 的股权，国有企业 D 收购目标公司 49% 的股权；第二次是国有企业 D 收购有限合伙基金所持有的目标公司 51% 的股权。
在第一次收购完成后，国有企业 D 直接持有目标公司 49% 的股权，除此之外，按照出资比例来算，国有企业 D 通过有限合伙基金还间接持有目标公司 17.85% 的股权（17.85%=51%×35%）。另外，在有限合伙基金的投资决策机构中，国有企业 D 享有一票否决权。国有企业 D 认为其对基金的管理事务有重大的影响，且其持有目标公司多数股权，并据此要求将基金以及基金所持股的目标公司纳入合并报表范围，并实现做大资产总额的目的。
总结起来，上述两个项目提出了如下两个问题：
1）执行合伙事务的普通合伙人能否将有限合伙型并购基金纳入到其合并报表范围；2）出资比例最大的有限合伙人能否将有限合伙型并购基金纳入到其合并报表范围。
二.会计准则分析
关于合伙企业的的合并报表问题，实质是关于「控制权」的判断，即在合伙企业中，普通合伙人或有限合伙人在何种情况下构成对合伙企业的控制。在经济全球化的形势下，此类财务处理的争议已不仅仅存在于中国。为了解决此类争议，国际会计准则委员会制定了 IFRS10 (国际财务报告准则第 10 号)，并于 2013 年 1 月生效。IFRS10 修订了对控制的定义，明确规定了构成控制的 3 个要素，即：
主导被投资方的权力、可变回报以及运用对被投资方的权力影响投资方回报的能力
，并且明确提出了「实质性代理人」的概念。为保持我国企业会计准则与国际财务报告准则的持续趋同，财政部借鉴 IFRS 10 并结合我国实际情况，起草并公开发布了《企业会计准则第 33 号——合并财务报表》(该准则于 2014 年 2 月 17 日发布，以下简称「33号准则」)，就控制的定义和具体判断原则进行了修订，并引入关于拥有决策制定权利的投资者是委托人还是代理人的判断指引。
因此，根据 33 号准则中要素标准对有限合伙型并购基金的并表问题展开分析。
1.关于主导被投资方的权力
根据会计准则的规定，除非有确凿证据表明其不能主导被投资方相关活动，下列情况，表明投资方对被投资方拥有权力：
（一）投资方持有被投资方半数以上的表决权的；
（二）投资方持有被投资方半数或以下的表决权，但通过与其他表决权持有人之间的协议能够控制半数以上表决权的。投资方与其他表决权持有人之间的协议安排，可赋予投资方主导相关活动的表决权，即使投资方在没有协议安排的情况下不具有足以主导相关活动的表决权。协议安排可能保证投资方可以通过指导其他表决权持有人投票,以获得对相关活动的决策权。
至于有限合伙企业，《合伙企业法》第六十七条规定：有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。同时，第六十八条规定：有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。此外，前述第六十八条还明确将合伙企业的经营管理权，排除在有限合伙人的权利之外，而仅仅保留有限合伙人对合伙企业经营管理事务的建议权。
基于前述规定，《合伙企业法》已经明确将主导被投资方的权力交予执行合伙事务的普通合伙人。但是，在实践中，判断普通合伙人是否拥有主导被投资方的权力，不能仅仅基于其 GP 身份，还应基于合伙协议以及合伙人之间达成的其它协议关于执行合伙事务权限的分配。尤其在有多个 GP 的情形下，并非所有 GP 都一定拥有执行合伙事务的权力。通常情况下，合伙企业仅将执行合伙事务的权力交付给某一个普通合伙人。
另外，需要特别关注的是，在一些有限合伙企业中，会设置独立的投资决策机构，来直接或间接管理合伙企业的投资事项以及其它重大事项，且有限合伙人在该投资决策机构中拥有重大的决策权。
前述项目二即是该种情形。尽管该类安排有可能会被认定为违反了「有限合伙人不执行合伙事务」的规定，但是由于违反合伙企业法的该项规定的法律责任并不是导致行为无效，而仅是使该有限合伙人有可能为特定行为承担无限责任。因此，该类安排只要取得合伙人的一致同意，并不妨碍有限合伙人拥有主导合伙企业的权力。在项目二中，国有企业 D 据此认为其对合伙企业有一定的主导权力有其合理性。
2．关于可变回报
33 号准则第十七条规定：投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。在有限合伙企业中，普通合伙人和有限合伙人在可变回报方面具有一定的差异性。
投资方的回报可以是正的,也可以是负的,或者两者兼有。有时候，法律形式是固定回报, 但如果会受到被投资方支付能力的影响，那回报的实质依然是可变回报。
普通合伙人的收益通常来自于两方面：
对合伙企业出资所享有的收益分配，以及作为执行事务合伙人收取的管理费。
在不同类型的并购基金中，GP 的可变回报也有较大的差异。
在纯粹融资性的有限合伙型并购基金中，GP 通常很难取得可变回报。这是因为该类基金开展的是偏债性的投资，其收益一般较为固定。因此，该类基金通常只给予普通合伙人固定管理费（费率因项目而异，但通常为基金规模的 1%—3%），且 GP 出资所对应的投资收益也较为固定。
而在投资类的有限合伙型并购基金中，基金根据投资业绩的变化，通常会给予执行合伙事务的普通合伙人以业绩激励。激励的具体形式包括：
1）
在固定管理费之外，给予 GP 浮动管理费；
2）
向GP分配超额收益。（基于 GP 税负的考虑，采用超额收益分成的方式进行激励比支付浮动管理费的方式更为经济，这是因为 GP 收取的浮动管理费需要缴纳营业税和所得税，而获取的超额收益分配仅需缴纳所得税）。业绩激励的程度直接影响到可变回报的大小。激励程度越高，GP 在基金中的利益越大，其主观上对基金施加权力影响的动力也越大。
有限合伙人的收益主要来自于对合伙企业出资所享有的收益分配。
有限合伙人的收益既可以是固定收益，也可以是浮动收益或是固定收益＋浮动收益。
在有浮动收益的架构中，有限合伙人在合伙企业中存在可变回报，从主观上，其对该合伙企业也有施加权力影响的强烈意愿。
3.关于运用对被投资方的权力影响投资方回报的能力
可变回报标准，是从合伙人利益角度分析其谋求控制合伙企业意愿的大小。但是，即使可变回报很高，合伙人谋求控制合伙企业的意愿很强烈，其在能力方面却未必有足够的手段影响合伙企业的投资业绩。
「运用对被投资方的权力影响投资方回报的能力」这一标准与前述「主导被投资方的权力」标准密切相关。主导被投资方的权力越大、越深、越广，影响合被投资方回报的能力也就越大。这种能力并不一定专属于执行合伙事务的普通合伙人。即便是执行合伙事务的普通合伙人，其主导有限合伙企业的权力也因不同的项目而有强弱之分。
例如，在一些并购项目中，有限合伙基金仅是作为 SPV（特殊目的主体）存在，其主要的投资事项以及退出安排都已经通过合伙协议及合伙人达成的其它协议予以明确约定。在这类项目中，普通合伙人虽在名义上负责基金的经营管理，但实际上仅是负责基金行政事务的管理，因此，其通过主导基金影响基金投资回报的能力基本丧失。
而对于有限合伙人，其有可能会通过一些特殊安排，获得影响合伙企业投资回报的能力。例如在前述项目二中，国有企业 D 一方面在有限合伙基金中对基金投资事务拥有重大影响，另一方面又受有限合伙基金委托，负责基金所控股的目标公司的项目管理。因此，该项目中，国有企业 D 虽然名义上是不执行合伙事务的有限合伙人，其拥有实质的权力来影响基金的投资回报。
4.实质性代理人的判断
另外，投资方在判断是否控制被投资方时,应当确定其自身是以主要责任人还是代理人的身份行使决策权,在其他方拥有决策权的情况下,还需要确定其他方是否以其代理人的身份代为行使决策权。代理人作为代表其他方行使权力的第三方，并不控制被投资方。
在确定决策者是否为代理人时，应当综合考虑该决策者与被投资方以及其他投资方之间的关系：
(一)
存在单独一方拥有实质性权利可以无条件罢免决策者的，该决策者为代理人。
(二)
除(一)以外的情况下，应当综合考虑决策者对被投资方的决策权范围、其他方享有的实质性权利、决策者的薪酬水平、决策者因持有被投资方中的其他权益所承担可变回报的风险等相关因素进行判断。
执行合伙事务的普通合伙人负责合伙事务的经营和控制，仍需判断其是否作为代理人的身份代他人行使决策权。一般来说，有限合伙企业的有限合伙人只在普通合伙人违约的情况下才能将其罢免。在一些特殊项目中，合伙协议及合伙人达成的协议中有约定表明，当某个有限合伙人单独持有实质性罢免 GP 的权利时，足以得出该 GP 只是代理人的结论；或者协议中如果多于一方持有某种罢免权(且没有任何一方能单独在没有其他方同意的情况下罢免 GP)，则这些权利本身不能得出 GP 为代理人的结论。行使该罢免权所需要的共同行动方数量越多，GP 的其他经济利益(即报酬和其他利益)的数量和变动程度越大，则该因素的权重应当越低。
在进行分析时，还应当考虑被投资方的投资决策机构(或其他治理机构)可行使的权利及这些权利对决策权的影响。当GP可以被独立的治理机构罢免时，与分散于很多投资方中的相同权利相比，治理机构可行使的罢免权是实质性权利的可能性更高。
总之，此类要求关注 GP 被罢免的难易程度：
难度越大，GP 为代理人的可能性越低；相反，当单独一方拥有罢免 GP 的实质性权利,且可以无理由罢免 GP 时，这一因素本身足以确定该 GP 是代理人。
对 GP 的罢免权是将 GP 分类为代理人的必要但非充分条件，所以在该条件不存在时，我们必须考虑其他情况：比如薪酬水平及其变动程度与被投资方活动产生的预计回报的相关性越高，GP 为主要责任人的可能性越大；GP 为被投资方的业绩提供信用担保的承担风险越大，GP 为主要责任人的可能性越大等等。
三.实质判断
需要强调的是：满足 IFRS 10 三要素中的一项或多项要素条件，并不必然意味着就投资方对被投资方构成控制，从而投资方需将被投资方纳入其合并报表的范围；在实际分析时，需要整体权衡三要素的强弱，并辅之以其它参考因素，进行综合的实质判断。
例如，项目一中，公司 A 虽然是执行事务合伙人，也拥有可变回报，并在一定程度上具备运用对基金的权力影响投资方回报的能力。但是公司 A 所拥有的可变回报相对于基金的规模较小；同时结合违约概率，测算发生违约情况时公司 A 的风险敞口，也可以推算出公司 A 承担可变回报的风险较小，这是因为偏融资型的并购基金自身暴露的风险敞口较小。另外，基金的投资回报与基金能否顺利地装入上市公司 D 密切相关，而对于这一事件，作为有限合伙人的公司 C 拥有更大的影响。因此，从实质判断角度看，项目一中，公司 A 将有限合伙基金和目标公司纳入其合并报表范围缺乏合理性。
再例如，在项目二中，公司 D 意图将有限合伙基金和目标公司纳入其合并报表范围，其依据是公司 D 对基金的投资决策有重大影响，且其对基金实缴出资在合伙人中占比最大。但是在项目二中，基金仅有固定收益，公司 D 在基金中并无可变回报，而公司 D 的利益更多的在目标公司中体现。在某种意义上，基金经营情况的好坏，并非公司 D 首要看重的。因此，公司 D 将有限合伙基金纳入其合并报表的范围并不合理。实际上，按照 IFRS 10 三要素，在该项目中，公司 D 可以直接将其持股 49% 的目标公司纳入其合并报表范围。这是因为公司 D 作为目标公司的项目管理人，尽管只是目标公司的小股东，其对目标公司的控制力超过了作为大股东的有限合伙基金。
会计核算最重要的基本原则就是实质重于形式。所以在判断是否纳入合并报表范围时，判断标准应该为是否实质上具有控制权，而不是仅仅依据组织形式就认为其应当或者不应当纳入合并报表范围。对有限合伙型并购基金而言，合伙协议的地位类似于公司制企业的章程，因此合伙协议中的相关约定应成为判断控制权的最基本的考虑依据。另外，合伙人在合伙协议之外签署的相关协议，也具有重要的参考价值。