范璐媛/制表 周靖宇/制图
证券时报记者 范璐媛
3月中旬，金圆股份（000546.SZ）发布公告，公司拟申请将中国能源工程集团所持中机科技发展（茂名）有限公司（以下简称“中机茂名”）100%股权抵偿所欠公司债务。此前，金圆股份与中国能源工程集团的债务官司已达两年之久。
双方债务官司正是由两年半前金圆股份购买中机茂名股权失败而起。一波三折的交易背后，金圆股份支付的收购价格仅为上次发起购买时中机茂名估值的1/3，上市公司看似“捡了便宜”，事实果真如此？
围绕中机茂名的资产交易只是金圆股份跨界之路上的一个插曲，金圆股份过去十年内三次跨界转型，屡屡发起资产收购，也多次遭遇收购资产的业绩变脸，这一过程中，资产的真实价值几何值得追问与反思。
持续两年半的债务纠纷
金圆股份于2014年12月借壳上市，实控人为赵璧生、赵辉父子。上市以来，金圆股份的主业始终增长乏力，依靠转型和并购，实现了过去几年的营收增长。2017年，金圆股份定增募资13亿元收购江西新金叶实业有限公司股权，正式进军环保领域，将重心转向固废治理行业。
2020年6月，金圆股份为扩大在环保领域的布局发展，与中国能源工程集团签署投资框架协议，拟以不超过5.775亿元的自有资金参购中国能源工程集团所持的中机茂名35%的股权，并提前支付了3.5亿元的诚意金。公告显示，彼时中机茂名的估值预计为11.4亿元，不超过16.5亿元且交易市净率不超过4倍。
不过，这场看似强强联合的股权合作，却在几个月后遭遇对手违约。金圆股份在约定时间内未能等来股权挂牌信息，3.5亿元诚意金也迟迟未获归还。为此，金圆股份向法院提起诉讼，2022年3月浙江省高级人民法院做出终审判决，中国能源工程集团需返还金圆股份诚意金，并支付资金占用费。
然而，此时的中国能源工程集团已是诉讼缠身，即使有判决书在手，金圆股份也迟迟未能等来资金返还。僵局之下，第三方投资者出场。
2022年11月，上市公司顺控发展（003039.SZ）发布公告，公司拟以8.4亿元的价格收购中机茂名60%的股权，中国能源工程集团所获转让价款优先用于偿还金圆股份的债务。此次交易中，中机茂名全部股权的评估价值为14亿元，相比于3.91亿元的净资产增值率258.07%。值得一提的是，在2021年及2022年上半年，中机茂名的净利润均为负值。
倘若这笔交易顺利完成，金圆股份和中国能源工程集团的债务纠纷便能得到解决。但这份溢价颇高的收购方案却很快引发监管关注，交易所要求顺控发展就交易定价的合理性做出说明。在随后召开的股东大会上，这一收购提案遭到国资大股东的否决，最终未能实施。
随着三方协议失效，金圆股份对中国能源工程集团的债务问题重回台面。2023年3月17日，金圆股份发布公告，拟以3.8亿元对价获得中机茂名100%股权，以抵偿公司债务，剩余债务公司将继续追偿。在4月3日的股东大会上，这一议案审议通过。
值得一提的是，3.8亿元正是中机茂名股权第二次司法拍卖挂出的价格。2023年2月，中国能源工程集团持有的中机茂名的股权进入司法拍卖程序，阿里拍卖网显示，中机茂名100%股权评估价为6.78亿元，一拍和二拍价格分别为4.75亿元和3.8亿元，均以流拍结束。
这场始于中机茂名股权购买而产生的债务纠纷，兜兜转转后仍以金圆股份买下中机茂名的股权告一段落。从最初5.78亿元购买35%的股权到最终以3.8亿元购买100%股权，金圆股份看似占了“大便宜”，实际上却是讨债无门之下的无奈之举。
抵债资产估值之谜
围绕整场股权交易，中机茂名的估值是难以绕开的话题。
中机茂名成立于2017年10月，系作为投资、建设、运营茂名危废项目的专项主体而设立。该项目作为广东省最大的填埋类危废处置项目，投入规模较大，建设周期较长，直至2021年上半年才初步投产。截至2022年6月30日，中机茂名的净资产账面价值为3.91亿元，累计亏损金额达5879.86万元。
从资产结构来看，中机茂名13.1亿元的总资产中，8.6亿元为固定资产，2.9亿元为其他应收款。其他应收款几乎全部为关联方往来款，且相当一部分账龄已超过1年。与高额关联方往来款形成鲜明对比的是，中机茂名2021年全年的营业收入仅有1.4亿元。
作为一家投产不久、营收刚刚过亿、尚未盈利的公司，中机茂名在2020年和2022年先后得到两家上市公司青睐，估值分别达到11.4亿元和14亿元。这之中，央企背景为中机茂名的估值增色不少。
中机茂名的股东中国能源工程集团，是中国机械工业集团直接或间接持股36.2%的下属公司。金圆股份在最初的公告中提到，双方的战略合作有助于实现资源共享、强强联合。
然而，就在双方达成合作后不久，中国能源工程集团的各类涉诉案件数量迅速增多。2021年，中国能源工程集团被列为失信被执行人，董事长刘斌近两年来被限制高消费近50次。被中国能源工程集团拖累的上市公司不止金圆股份一家。2021年，中国能源工程集团资不抵债，参股20%的上海电气（601727.SH）因此确认投资损失9.87亿元。
抛开背后的股东身份，以资产质量和客户质量来看，中机茂名的价值似乎并不被市场认可。2023年，中机茂名股份进入法拍程序，虽然二拍定价3.8亿元较半年前14亿元的估值打了三折，依然难逃流拍的命运。
最终，金圆股份拿下中机茂名的股权，3.8亿元相当于公司近三年净利润总和的2/3。这笔用债权换来的股权未来若不能发挥相应价值，则会让公司的业绩继续承压。
就中机茂名的股权抵偿公司债务事宜，记者通过电话及邮件方式向金圆股份寻求采访，公司表示因处于年报窗口期，不便做出回应。
跨界收购屡遭业绩变脸
收购中机茂名只是金圆股份跨界之路上的一个小插曲。回顾上市以来的成长轨迹，跨界和频繁资本运作是金圆股份的两大标签。不断迈入新领域又急于求成，“踩雷”在所难免。
水泥商起家的赵氏父子，2012年以受让股权的方式成为上市公司光华控股的实控人，从赵氏父子入局算起，上市公司共经历了三次跨界转型。
2014年，同样由赵氏父子控制的互助金圆借壳光华控股上市，公司简称变更为金圆股份，主营业务由房地产变更为水泥生产，这是公司在赵氏父子成为实控人后的首次跨界转型。
互助金圆借壳时曾做出业绩承诺，2014、2015、2016年归属于母公司的净利润不低于2.41亿元、2.94亿元和3.35亿元。2015年，由于水泥业务业绩大幅下滑，金圆股份未完成约定利润额。为解困局，公司开始了卖资产保业绩的历程，依靠3亿元出售太原金圆水泥和朔州金圆水泥获得投资收益，以及增资收购青海博友、民和建鑫及其他几家混凝土资产获得的利润，2016年勉强完成业绩承诺。
水泥行业不景气，三年业绩承诺期一过，金圆股份便将目光投向了环保领域，谋划第二次跨界。2017年，金圆股份斥资6.2亿元收购江西新金叶58%股权，新金叶以固废处理为主业，承诺2016至2018年累计净利润不低于3.23亿元。
凭借此次并购，金圆股份营收规模由20多亿元飙升至80亿元上下，与营收规模的大幅增长相比，新金叶对上市公司净利润的增厚并不明显，三年业绩承诺期的业绩完成率为98.44%。承诺期过后，新金叶的业绩迅速变脸。2020年，新金叶的净利润缩水至211万元，2019至2021年因收购新金叶造成的归属于上市公司商誉减值损失累计达2.12亿元。
环保的故事后劲不足，金圆股份又瞄准了风口上的新能源，试图进入锂电行业，谋划第三次跨界转型。2021年以来，金圆股份先后公告拟购买辰宇矿业、和锂锂业、锂源矿业等公司股权，并将目光放眼全球，购买阿根廷矿权项目等资产。目前，部分项目进展缓慢，仅5.1亿元收购锂源矿业51%的股权的项目完成收购。
锂源矿业主要资产为捌千错盐湖及其采矿证，该矿区目前尚处于试生产阶段，尚未实现盈利。根据规划，捌千错盐湖正式投产后，其所产碳酸锂产品销售对象为下游电池及汽车行业终端客户，用于锂电新能源材料等领域。不过，目前碳酸锂已出现供过于求的局面，价格从高点回落，年初至今已接近腰斩。
转型故事中的市值“过山车”
金圆股份的三次跨界有不少相似之处。首先，每次转型前都是在公司主业遇到瓶颈的时期，为应对业绩下滑，公司选择以资产收购的方式更换赛道。其次，收购资产时做出的业绩承诺往往并不能很好完成，三年承诺期过后公司业绩迅速变脸。此外，公司几次跨界都是以3年左右的周期为间隔，而这恰好也是业绩承诺期的时长。
为解决困局的跨界之路充满风险。回过头看，2020年金圆股份意图收购中机茂名股权时正值新金叶业绩变脸，公司急需找到新的业绩增长点之际，中国能源工程集团头顶央企光环，上市公司愿意为此付出高于资产价值的估值溢价。
金圆股份的每一次跨界，未待成效分明，股价先涨为敬。2017年公告成功收购新金叶并跨界环保后，金圆股份在短短三个月内上涨超40%，2021年搭乘新能源概念的东风，股价一年内更是最高上涨273%。不过，跨界带来的爆发行情未能持续，短暂风光后，公司股价也急速跳水，迅速被打回原形。自去年7月攀上历史最高点后，金圆股份的股价掉头直下，距半年前的最高点已跌去55%。
从业绩表现来看，金圆股份的跨界秀更多的是表面风光，尚未见到长远实效。包括新金叶和锂源矿业在内，金圆股份在跨界的过程中发起收购的公司还有十几家，与近十家公司签署战略合作协议，而公司在最巅峰时期的扣非净利润也仅有4.28亿元。
2022年1月，金圆股份推出二次腾飞规划，将公司定位为致力于成为以锂资源产业链为核心，固危废资源化处置和稀贵金属综合回收利用并重的新能源材料先进供应商。2021年，金圆股份净利润0.86亿元，同比减少81.81%，2022年，公司预告净利润不超过1800万元，同比减少约80%。面对锂盐价格的快速下滑，金圆股份未来净利润还有多少空间仍是未知数。