作者 | 顾天娇
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7月20日，海正药业（600267.SH）披露收购预案，上市公司拟以发行股份、可转债及支付现金的方式收购HPCC（由高瓴资本旗下基金控股）持有的瀚晖制药49%股权，并向上市公司控股股东椒江国资公司及公司员工持股计划发行股份及可转债，募集配套资金不超过15亿元。
此前，瀚晖制药由海正药业、海正杭州和HPPC分别持股46%、5%、49%，此次交易完成后，瀚晖制药将成为上市公司全资子公司，高瓴资本将间接成为海正药业的重要股东。
瀚晖制药49%股权估值在43.37亿元至44.84亿元，高瓴2017年受让这部分股权的成本约为20亿，也就是说本次交易完成后高瓴浮盈24亿左右。
在本次交易中，值得关注的是支付和融资工具都用到了可转债，“保底收益+向上弹性”是其显著特征。海正药业近年来经营不善并且正处于改革期，这意味着公司股价可能不太稳定，选择可转债不失为不错的风控方案。
海正药业的业绩离不开瀚晖制药
高瓴的协助和辉瑞的后续合作使得瀚晖制药保持了相对稳定的盈利能力。
瀚晖制药前身是海正辉瑞制药有限公司（简称“海正辉瑞”），海正辉瑞于2012年由知名药企辉瑞与海正药业及其子公司海正杭州合资组建，面向中国和全球市场开发、生产和推广品牌仿制药。
2017年10月，辉瑞将其所持海正辉瑞49%股权及该等股权附带的全部权利转让给其全资子公司HPPC。两周后，辉瑞再与Sapphire签署了股权转让协议，将HPCC全部股权转让给Sapphire。Sapphire受让HPCC股权时向辉瑞支付2.8629亿美元价款，折合人民币约为20亿元。
Sapphire的投资资金来自高瓴资本管理的美元基金 Hillhouse Fund III,L.P.，该基金规模超过40亿美元。
辉瑞股权处置完成后，高瓴资本管理的基金将通过外方间接持有海正辉瑞49%的股权。在辉瑞股权处置后，辉瑞与合资公司仍继续多层面的合作，包括直接或通过其关联方间接向海正辉瑞转移指定辉瑞产品的技术、许可指定辉瑞产品的知识产权以及继续供应指定辉瑞产品等。高瓴的协助和辉瑞的后续合作使得海正辉瑞保持了相对稳定的盈利能力。
2018年4月，海正辉瑞更名为瀚晖制药。目前瀚晖制药主营业务包括药品的开发、生产和销售，以及药品推广服务。
瀚晖制药一直是海正药业业绩的中流砥柱，近5年它的营收占到了海正药业总营收的30%-40%，归母净利润更是远远超过海正药业的归母净利润。
根据公告披露，2018年至2020年一季度，瀚晖制药分别实现营业收入38.19亿元、42.99亿元、11.37亿元，净利润分别为5.29亿元、5.4亿元、2.55亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为4.7亿元、4.89亿元、4.29亿元。
平衡各方利益
交易方案采用了“现金+股份+可转债”的支付方式，配合“股份+可转债”配套融资，巧妙之处在于很好地平衡了各方的利益诉求
本次交易中，瀚晖制药100%股权的预估值初步确定为88.50亿元-91.50亿元，即标的公司49%股权的预估交易价格区间为43.37亿元-44.84亿元。
标的90亿左右的估值，相比高瓴17年受让时40亿的估值，3年估值增长了125%。是否给了瀚晖制药过高的估值？其实并没有。90亿估值对应标的2019年静态PE为17倍，相比高瓴17年受让时的静态PE22倍还略低一些。
交易中，高瓴预计获得15亿现金、价值18.44-19.40亿海正药业股票和价值9.93-10.44亿海正药业可转债，本次购买资产所发行股份的发行价格确定为13.15元/股，可转债初始转股价也为13.15元/股，锁定期12个月。
募集配套资金15亿，其中椒江国资公司认购股份不超过7亿元，员工持股计划认购可转换公司债券不超过8亿元。配融股票发行价格为11.68元/股，可转债初始转股价为11.68元/股，锁定期36个月。
交易前后控股股东和实际控制人不变。海正集团仍为海正药业控股股东，台州市椒江区国有资产经营有限公司（简称“椒江国资公司”）仍为公司实际控制人。
粗略估算，如果瀚晖制药的估值为90亿，那么交易完成后，不考虑配融和可转债，高瓴持股比例为13%，海正集团持股29%；考虑配融和可转债转股（按照初始转股价转股），那么高瓴持股比例为17%，椒江国资直接和通过海正集团间接持股29%，员工计划持股比例5%。加浙江国贸的持股，国资总持股超过30%。
本次交易方案采用了“现金+股份+可转债”的支付方式，配合“股份+可转债”配套融资，巧妙之处在于很好地平衡了各方的利益诉求：
首先，保证了上市公司控制权的稳定性。如果交易对价全部使用股份支付，以43.37亿计算，不考虑配融，交易完成后，高瓴的持股比例将达到25.46%，椒江国资的持股比例降至24.76%，将低于高瓴的持股。按照当前方案，高瓴和椒江国资持股比例相差8%，不会威胁到椒江国资的控制权；
其次，15亿元现金保证了高瓴收回部分投资，补充了其流动资金，同时近10亿的可转债作为保底，加上现金能够覆盖高瓴前期投入的20亿元资金成本；
最后，员工持股计划认购8亿元的可转债，实现了上市公司与核心员工的绑定，有利于上市公司的长期发展。
海正药业的问题
降负债、聚焦有效项目是海正药业亟需解决的问题。
2015年至今，海正药业处于盈亏交替的状态，2019年实现营业收入110.72亿元，净利润0.93亿元，但扣非后净利润仍为亏损状态。
由于投资大量的固定资产、研发支出，海正药业的资产负债率居高不下，偿债压力较大。2017-2019年，公司的资产负债率为63.6%、66.24%和64.21%。截至2020年3月31日，海正药业有短期借款51.35亿元，一年内到期的非流动负债24.63亿元、其他流动负债8.18亿元，合计84.16亿元，而同期公司账面货币资金为23.33亿元。
此前，辉瑞转让瀚晖制药49%股权时，海正药业并没有行使优先收购权，很大可能也是因为受让所需资金规模较大。另外，瀚晖制药已是公司控股子公司，业绩能够并表，暂时不全资控股也不会影响合并报表层面的营收和净利润。
业绩滑坡和巨大的偿债压力下，海正药业的采取了多种方式“自救”，包括放弃部分药品的研发，变卖各类资产。2019年9月，海正药业出售海正博锐58%的股权和控股孙公司海正宣泰51%股权。
虽然依靠变卖资产保住了上市地位，但是海正药业真正的问题在于之前的研发项目过多过杂，未能形成有效聚焦，研发立项和市场脱节情况严重，存在着投入巨大但产出滞后等问题。
站在现在这个时点上对海正药业进行估值比较困难。海正药业要想站稳脚跟，增强研发能力并聚焦主打产品是关键，但是药品从研发到上市时间漫长且有较大的不确定性，不是一朝一夕能够完成的。