债券市场违约风险下行仍需警惕多重压力
2020年上半年，新冠肺炎疫情暴发，隔离防控措施扰乱了社会正常生产经营秩序，企业停工停产、市场需求疲弱，造成企业资金周转困难，信用状况弱化。但伴随着逆周期调控加码，货币信用快速扩张，为实体经济营造了宽松的融资环境，短期内企业偿债压力得到缓解。因此，疫情的冲击并未导致大面积违约出现，上半年债市违约风险得到了较好控制。但仍需警惕风险的积累和延后。下半年，在疫情反复、货币政策边际收敛、政府债券大量发行等因素的影响下，要注意防范可能出现的信用违约反弹。
上半年债市违约情况减少
2020年二季度，我国债券市场有7家企业发生违约，较一季度减少3家；涉券规模70亿元，较一季度减少397亿元。新增债券违约企业4家，较一季度减少2家；涉及规模48亿元，较一季度减少32亿元。
2020年上半年，我国债券市场累计有17家企业的45只债券出现违约，其中有2家国有企业；涉及规模约537亿元，创同期历史新高，主要原因是2月21日北大方正进入重整阶段，其尚未到期的23只债券合计345.4亿元均视为违约；新增违约企业10家，较去年同期减少9家；新增违约规模129亿元，较去年同期减少408亿元。
与去年下半年相比，今年上半年违约情况有所改善。
一是债券违约总体情况和新增违约情况均有所减少。2020年上半年违约企业数量较去年下半年减少15家，违约债券规模减少148亿元；新增违约企业数量较去年下半年减少5家，违约债券规模减少235亿元。
二是AA和AA+级违约企业数量和违约规模显著回落。2020年上半年，AA级违约企业数量6家，较去年下半年减少16家；涉券规模38亿元，较去年下半年减少249亿元。AA+级违约企业6家，较去年下半年减少1家；涉券规模99亿元，较去年下半年减少191亿元。受北大方正集团重整影响，AAA级涉券规模较去年下半年大幅上升248亿元至352亿元。
三是违约地区减少。2020年上半年共有8个省出现违约，较去年下半年减少9个。其中，北京有7家企业出现违约，位居第一；广东省有3家企业违约；山东省有2家企业违约。
总体而言，相比去年下半年，违约情况有所减少，但国企、央企等高资质企业的信用风险开始释放。
受益于社会融资总量攀升与债务展期
上半年债市违约情况改善，主要有以下几方面的原因。
一是货币财政共同发力，纾解企业融资困境。货币政策方面，央行综合运用多种工具，维护金融市场平稳运行，宏观流动性大幅改善。总量层面，央行累计实施1次全面降准和2次定向降准，累计释放1.75 万亿元长期资金。7天和14天期逆回购均累计下调30基点至2.20%、2.35%，MLF操作利率下调30基点至2.95%。1年期LPR下行30基点至3.85%，5年期及以上LPR下行15基点至4.65%。结构性政策层面，设立3000 亿元专项再贷款，支持疫情防控重点领域和重点企业，累计增加 1.5万亿元再贷款再贴现额度，并给予临时性延期还本付息安排，引导金融机构加大对小微、民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持。财政政策方面，针对在疫情防控中发挥重要作用、受疫情影响严重的基础民生等相关企业减税免税；加大对受疫情影响个人和企业的创业担保贷款贴息支持力度，优化对受疫情影响企业的融资担保服务。宏观政策加大逆周期调节，有利于缓解企业的短期资金压力，抑制信用风险的蔓延。
二是社会融资总量攀升，融资成本明显下行。在信贷和债券融资的双轮驱动下，上半年社融增速明显回升，5月社会融资规模存量同比增长12.5%，创逾2年新高。贷款方面，1-5月人民币贷款累计增加10.42万亿元，较去年同期多增2.07万亿元。3月末一般贷款平均利率为 5.08%，较去年末下行36基点。债券融资方面，上半年企业债券净融资额累计增加3.08万亿元，较去年同期多增1.74万亿元。上半年评级为AAA的发行主体发行的1年期短融平均利率为2.84%，比去年同期低77基点。
三是政策层面允许受疫情影响、确有偿还困难的债券发行人债务展期。因此，今年上半年发行主体更多采用债券展期、置换等风险缓释措施来缓解违约风险，目前已有中融新大、如意科技、海航集团、凤凰国际机场等10家发行人的16只债券展期兑付利息或本金，此外，华昌达进行了债券置换，海航控股、天津航空等多个发行人启动了债券递延付息条款。
1月30日，央行等五部门联合发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》提出，对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。2月2日，《证监会有关部门负责人答记者问》提出，积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。随后，上交所、交易商协会都出台了相关措施。
信用分层现象依然严峻，下半年信用债到期量较大
前瞻下半年信用风险，我们需要考虑如下几个因素。
第一，全球疫情对企业经营仍有持续的影响。6月以来，全球日均新增新冠肺炎确诊人数达到12.5万人，明显高于5月份的9.6万人，全球疫情升级与反复的风险较大。国内疫情防控常态化也对经济运行有一定的挑战。预计下半年全球与国内的疫情防控压力难以得到显著缓解，需警惕疫情复发转换为中期风险的可能性，这将给企业信用基本面修复带来较大不确定性。
上半年，宽货币、宽信用的政策效果显现，企业现金流尚可维持，违约风险并未完全显现。据中金统计，债券发行人一季报显示，企业盈利和经营现金流恶化，但筹资现金流同比大幅增长88.6%，企业资金链对外部融资的依赖性很强，债务结构短期化的现象明显。由于疫情的影响延续，市场需求恢复滞后于生产端，企业成本压力较大，且外需拖累也将持续较长时间，实体企业的盈利形势不容乐观。前期宽松的信用环境可能只是延后了企业债务问题暴露的时间，短期的纾困资金只能缓解企业偿债压力，无法本质上提升企业信用质量，可能为后期埋下风险隐患。
第二，货币政策强调总量适度和直达实体经济。二季度以来，国内疫情得到控制，经济逐步回到正常轨道。进入5月，监管层治理资金空转套利，央行公开市场操作节奏放缓，并创设了“普惠小微企业贷款延期支持工具”与“普惠小微企业信用贷款支持计划”两项直达实体经济的创新工具，市场解读为货币政策重心转向，导致无风险利率持续走高，信用债跟随利率债收益率上行。截至6月30日，1年期AAA级信用债收益率由4月末的1.76%上行至2.73%，信用利差压缩的同时，债券融资成本明显上升。6月18日，国务院副总理刘鹤、央行行长易纲等高层官员表示，货币政策应保持总量适度，不搞大水漫灌、赤字货币化和负利率，并提前考虑相关工具的适时退出。预计下半年货币政策宽松力度将较上半年边际减弱，企业债券融资较难出现上半年的井喷现象。
第三，信用债市场分层的现象依然严峻。尽管上半年企业信用债融资总量回暖，但结构性问题仍然突出。上半年非金融企业信用债净融资总额为3.13万亿元，但低评级和非国企发行主体的净融资额仅为5739亿元和1307亿元。此外，上半年疫情防控债共发行4806亿元，其中AAA评级主体共发行2601亿元，占比55%；国企发行人共发行3572亿元，占比74%。弱资质企业自身抗风险能力低，在疫情冲击下更容易出现经营困难，而近年来市场对民企、中小企业的信心尚未修复，市场偏好持续低迷，导致高等级企业和国有企业从流动性改善中获益更多。下半年在信用债收益率中枢上行、市场流动性回归合理水平的背景下，弱资质企业的融资渠道或将面临收紧，局部信用风险存在恶化的可能性。
第四，下半年低资质企业信用债到期量较大。下半年非金融企业信用债的到期量为4.7万亿元，较上半年增加约6000亿元。其中，7月、8月、9月的到期量均超过8000亿元。AAA级的到期量较上半年大幅增加5202亿元，AA+级的到期量增加2171亿元，AA级及以下的到期量减少1252亿元。同时，下半年民营企业债券到期量为5690亿元，较上半年大幅增加1533亿元。预计下半年低资质企业的违约规模将比上半年大。
第五，政府债券放量发行可能产生挤出效应。根据政府工作报告，今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，较去年增加1.6万亿元，加上1万亿元特别国债和3.76万亿元的预算赤字，新增政府债务规模将达到8.51万亿元。截至6月末，国债、抗疫特别国债、新增地方政府一般债、专项债的净融资额累计达到3.95万亿元，下半年仍有4.5万亿元的新增额度。加之财政部要求1万亿元特别国债于7月底前发行完毕，预计三季度政府债券将出现供给高峰，净融资额或接近3万亿元，将对信用债市场融资造成一定冲击。
综上，在海外疫情二次暴发、货币政策边际收敛、低评级债券到期量大、政府债券大规模发行等多重因素影响下，下半年我国债券市场违约风险可能上升，预计违约企业数量和涉券规模将会明显高于上半年。但总体风险仍然在可控范围之内。