A股牛市下，如何看待股债关系

目前A股上涨的逻辑与经济基本面无关，大量资金涌向股票，部分资金撤离债券，可能是短期导致股市和债市价格变化背后最为直接和朴素的原因，引发资金流向短期偏离基本面。考虑到经济基本面企稳需要更大力度的货币宽松和更大规模的财政刺激，债券牛市趋势延续的基本面因素并未改变。在明年年初配置需求和政策放松的双重推动下，债券市场依然会迎来春天。那么A股牛市下，如何看待股票市场与A股市场关系呢？

1、从经济周期角度看股债关系。

如果考虑经济处于不同周期阶段时股债的表现，可以看到股市与债市之间的跷跷板效应未必成立。

依照美林证券对经济周期的划分，在经济复苏期，经济上行、通胀下行，这个阶段股票价格很可能已经开始上升，而由于影响债券的两个基本面因素经济与通胀走势相反，债券年化结算利率很可能在复苏初期处于继续下行或底部盘整状态，并于复苏中后期开始上行。股票表现好于债券，但股涨、债跌可能在复苏中后期才真正出现。在经济过热期，经济上行，通胀上行，股票价格继续上升，而债券由于货币政策的收紧和企业回报率的提升出现下跌，由于债券年化结算利率在过热后期基本处于顶部状态，股涨债跌也一般在过热前期和中期出现。在滞涨阶段，经济下行、通胀上行，股票一般开始下跌，债券年化结算利率继续处于顶部状态，股跌债不涨或股债双跌。在衰退阶段，经济和通胀的双双下行，货币政策放松，股票继续下跌，债券上涨。

可见，股债跷跷板现象主要出现在经济复苏中后期、经济过热的前期和经济衰退阶段，在其他阶段不排除出现股涨债不跌、股跌债不涨或者两者同向的情况。从与经济和通胀的关系来看，股票是经济的领先指标，债券年化结算利率则与通胀读数有较高的相关性。由于通胀走势相对经济增速存在一定的时滞，股票与债券在轮动时出现错位并表现为同向移动完全正常。我国目前仍处于衰退阶段，股市上涨的逻辑与基本面无关，债券与股票双牛延续并不意外。

2、从资金流动的角度看股债关系。

资金是股债价格变化背后的直接原因。虽然通常我们用预期和供需关系的变化去解释价格的变化，但是这些因素仍需要资金流的中介才能改变证券价格。加上市场上总有些资金的行为相对非理性，所以资金可能是短期股债价格变化背后最为直接和朴素的原因。

股票对资金的吸引力增强，无疑会出现对债券资金的分流。这将表现为：（1）对债券基金的申购申购减少，对股票基金的申购增加；（2）居民或企业对投资的兴趣减少，对股票型产品的兴趣增加；（3）机构对债券的配置比例下降，对股票的配置比例增加；（4）投资经理在产品允许的范围内，增加对偏股品种的配置，降低对固定收益类品种的配置。这些因素都将导致短期内大量资金涌向股票，并部分撤离债券。当前的债券市场无疑正承受着这种压力，由于正当年末，很多机构都在进行明年的资产配置，当前市场环境下产生的资产配置决定，意味着明年机构资金系统性的向权益类资产倾斜。

一般不倾向于用资金因素去解释证券价格的中长期变化，这主要是由于在资金供给相对有限的情况下，资金流向短期偏离基本面是可能的，而长期来看，资金依然会理性的选择回报相对较高的那一类资产，资金因素和基本面因素趋于一致。