2019-12
31
文 | 侯捷宁 刘琪 包兴安
刘伟杰 吴晓璐 姜楠
今天是2019年的最后一天。回首2019年，面对错综复杂的国际环境，中国经济显示出强大的韧性，保持了总体平稳、稳中有进态势，主要指标符合预期，交出了一份不错的成绩单。
明天将迎来2020年的第一天。新的一年，新的起点。在新一年里，金融、货币、财税等政策将从哪些方面发力，共同创造中国经济的未来？
首先，2020年，货币政策“定向滴灌”的力度将进一步增强。根据最新的中央经济工作会议定调，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，而且政府多次公开表态不搞“大水漫灌式”的刺激政策。预计明年的政策组合仍然是“宽货币、紧信用、松财政”，货币政策将在保持较高前瞻性的同时兼顾及时调整的灵活性。
其次，金融业对外开放继续提速。今年以来，随着金融业对外开放政策不断出台，对外开放取得明显进展。2020年大概率会落地扩大交易所债券市场的对外开放。金融业在加速对外开放的同时，需要注意金融制度改革与扩大开放的步伐相匹配，同时也需要加强风险防控和金融监管。
第三，财政政策大力提质增效，明年仍有减税降费空间。中央经济工作会议在部署2020年经济工作时强调，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要大力提质增效；日前召开的全国财政工作会议提出，2020年积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，从“质”和“量”两方面发力。因此，预计2020年继续实施积极财政政策，依然有一定的减税降费空间。
此外，2020年的中国资本市场，创业板注册制改革将迎来新突破，新三板深改也按下“快进键”……
我们相信，在各项利好政策的夯实下，乐观和自信才能创造中国经济的未来！（侯捷宁）
四大“首席”展望2020年货币政策：货币政策契合实体经济运行需求 “定向滴灌”力度增强
2019年以来，中国经济运行总体平稳，结构调整扎实推进。央行坚持金融服务实体经济的根本要求，实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，用改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。
展望即将到来的2020年，根据今年的中央经济工作会议精神，货币政策如何实现“灵活适度”；在缓解小微企业融资难、融资贵问题上，货币政策工具又将如何发力等问题上，《证券日报》记者邀请了中山证券首席经济学家李湛、摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊、东方金诚首席宏观分析师王青、昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员张玮位等四位“首席”一一进行解析。
《证券日报》：明年货币政策的主基调是什么，如何体现“灵活适度”？
李湛：根据最新的中央经济工作会议定调，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，而且政府多次公开表态不搞“大水漫灌式”的刺激政策。
中国需要有更多的措施促进实体经济的发展，而且全球主要发达国家货币环境较为宽松，部分国家已经进入负利率区间，预计从中长期来看，中国的利率水平大概率呈下行趋势。
章俊：预计明年的政策组合仍然是“宽货币、紧信用、松财政”，货币政策将在保持较高前瞻性的同时兼顾及时调整的灵活性。“灵活适度”的定调，一方面意味着政策的定向特征会更加明显，货币政策将在降低中小民营企业融资成本和配合财政政策推进两方面精准发力，并在考虑到国内外经济形势和物价形势的基础上来进行政策预调微调。
另一方面，在目前全球和国内宏观环境趋稳的情况下，也意味着货币政策会在综合考量全球经济增长变化的情况下更多的展现出“以我为主”的特征，从政策操作层面更加聚焦于理顺货币政策传导机制。
《证券日报》：明年在增加制造业中长期融资、缓解小微企业融资难融资贵问题上，货币政策工具将如何发力？
章俊：货币政策可以从两方面发力来增加制造业中长期融资：首先，从数量角度，央行可以适时进行定向和全面降准，进一步降低银行资金成本，释放更多廉价的中长期资金来提高银行主动放贷意愿、增强制造业企业融资能力。
其次，在价格的问题上，央行可以通过下调MLF利率来增强报价行降低LPR报价的动力，在疏通政策传导机制的同时推动LPR报价利率的下调，通过降低企业融资成本，切实使制造业企业感受到政策利好。
王青：中央经济工作会议提出“更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”，意味着2019年此项问题已获得实质性缓解，但2020年民营和中小微企业经营环境和融资环境还会面临一定挑战，“定向滴灌”力度有望进一步增强。具体措施除了定向降准、再贷款再贴现政策外，更广泛意义上的“三支箭”政策也可能进一步加大力度，不排除央行出台新的创新型政策工具的可能。我们估计，继信贷和债券融资支持工具之后，2020年在民营和中小微企业股权融资支持工具方面，监管层也有可能推出有针对性的具体措施。
《证券日报》：明年LPR报价是否还会进一步下行，并且是否存在多次降准甚至降息的可能？
王青：为激励商业银行下调LPR报价，提升其贷款投放能力，央行除了将加大公开市场操作力度，带动货币市场利率适度下行，降低商业银行平均边际资金成本外，2020年还可能再实施2次至3次、共计1.5至2.0个百分点左右的普遍降准，其中，春节前可能会降准0.5个百分点。
需要指出的是，降息降准不等于放弃稳健货币政策立场，“稳健”是指货币政策松紧要与实体经济运行相匹配。总体上看，稳健的货币政策要灵活适度，表明2020年宏观政策需要继续在稳增长、促改革、调结构和防风险等多目标之间把握综合平衡，在加大逆周期调节的同时，也会有定力、有克制。
张玮：经济压力加大，我国可以采取更加积极的财政政策和更加宽松的货币政策来稳定中国经济增长。当然，相信最先看到的还是包括MLF、OMO利率在内的“变相降息”，以及全年1-2次的降准。（刘琪）
财政政策提质增效 专家预计明年仍有减税降费空间
展望2020年，专家预计，明年继续实施积极财政政策，依然有一定的减税降费空间。
更加注重结构调整
中央经济工作会议在部署2020年经济工作时强调，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要大力提质增效；日前召开的全国财政工作会议提出，2020年积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，从“质”和“量”两方面发力。
积极的财政政策如何大力提质增效？中国财政预算绩效专委会副主任委员张依群对《证券日报》记者表示，明年积极财政政策关键点在“提质增效”，与去年的“加力提效”有着明显区别，重点在于无论是财政收支、政府债务，还是政府投资都需要推进财政绩效管理，让有限的财政资金发挥出更大的资金效益和效率。财政专项资金和政府投资是提质增效的重点领域。防止财政预算安排不合理，防止资金使用流失，提高财政资金政策的针对性、有效性和灵活度。
苏宁金融研究院高级研究员付一夫对《证券日报》记者表示，明年积极的财政政策，除了延续减税降费之外，还应保持支出强度，对重点领域、关键环节和民生的投入强调发挥支出效益。
付一夫认为，2019年以来，我国实施积极的财政政策，表现为大规模减税降费、增加专项债额度、地方债发行节奏提前等多个方面，而在积极的财政政策刺激下，有效投资明显提升。不过，在基础设施与社会民生等领域仍然存在较为明显的短板：一方面，我国基础设施投资整体上要弱于制造业投资，而且人均基础设施的存量与发达国家相比仍有差距，尤其是在乡村基础设施建设方面任务还很重；另一方面，我国在教育、医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等领域的相关设施还存在不小的短板，进一步推进基本公共服务均等化任重道远，同时，脱贫攻坚（比如脱贫住房、棚户改造、公租房等）以及农业、水利等领域也有较大的提升空间。这些都将是2020年积极财政政策的重要着力点。
落实减税降费政策
中央经济工作会议指出，要落实减税降费政策，降低企业用电、用气、物流等成本，有序推进“僵尸企业”处置；要巩固和拓展减税降费成效，大力优化财政支出结构，进一步缓解企业融资难融资贵问题，多措并举保持就业形势稳定。
“2020年，要巩固和拓展减税降费成效。”财政部部长刘昆说，我国减税降费是制度性、持续性的，多年实施下来，叠加累积效应很大，企业减负会越来越明显。与此同时，围绕推动高质量发展、鼓励科技创新、吸引高端人才、促进出口增长等，明年将继续研究完善相关税收政策。
张依群表示，明年继续实施积极财政政策依然有一定的减税降费空间，但总体空间不大。一是连续实施大规模减税降费，企业和个人税费负担明显减轻，企业效益、家庭生活、投资消费需求开始增加，连续实施减税降费政策的边界效益逐步递减；二是积极财政政策要有必要规模的财政收支做保障，过度减税降费政策会降低积极财政政策的持续性和安全性；三是地方政府债务规模扩大和防范债务风险也需要有力的财政规模质量来保证。
付一夫表示，当前，减税降费已在各行各业全面铺开，力度空前的同时也颇具成效。然而在政策落实的过程中，仍有一些新问题需要克服，比如减税红利传导机制不畅、对违规行为监管力度有所欠缺、个别纳税人反映税负上升、减税红利在上中下游企业间获益情况存在差别、一些地方因财政减收而面临压力等，同时，受纳税人行业差异、经营情况、申报质量等因素影响，个别企业的税负存在“不降反增”现象。
“下一步应向纵深推进减税降费，加强监管力度，坚持问题导向，对这些新情况新问题梳理分析并有效解决；同时，税务部门要对企业开展逐户分析辅导，帮助企业找出原因，让上中下游企业都享受到减税降费的实惠，让广大消费者从中受益；此外，还应深入一线进行实践调研，了解真实的信息，以更加精准周密地支撑相关决策。”付一夫说。（包兴安）
新三板深改按下“快进键” 首批精选层企业或明年6月份出炉
在迎接新年之际，新三板全面深改首批7份业务规则正式落地。值得一提的是，全国股转公司共制定和修订了深改业务规则共30份，按照改革落地实施的工作部署，其他业务规则将在明年上半年陆续分批发布实施。
“新三板改革大戏已在2019年岁末压轴上演，元旦后新三板的更多改革举措和细则将继续与市场见面。预计企业挂牌精选层这出重头戏将会出现在2020年6月份，首批数量约为30家至50家。”北京南山投资创始人周运南在接受《证券日报》记者采访时表示。
首批7份业务规则已落地
12月27日，全国股转公司发布首批新三板全面深改有关业务规则，主要关于市场分层、交易规则和投资者适当性三大方面。其中，最受市场关注的是对投资者适当性标准进行了调整和差异化设置，原来的500万元准入门槛变成了“精选层、创新层和基础层分别为100万元、150万元和200万元”，降幅之大为市场津津乐道。
“此次新三板降门槛属于普降，降低的比例幅度很大，的确超出了市场预期，此前市场的预期为100万元、200万元、300万元，尤其是创新层、基础层的门槛降幅远超预期。”银泰证券股转业务部总经理张可亮对《证券日报》记者表示，由此可见，监管层想要激活整个新三板市场的决心是非常大的。不仅能够让未来的那些精选层优质企业得到源头活水，创新层以及基础层上的企业，也将会迎来流动性回暖。
在张可亮看来，要把投资者适当性的改革与新三板全面深改统一起来，能够为市场提供更多的合格投资者，提高定价效率、提升市场功能。不过，降低门槛只是解决新三板流动性困境的必要条件，并不是充分条件，要等到全面深改所有措施的落地实施，新三板的流动性才能真正改善，市场的可持续发展才能真正实现。
另外，本次发布实施的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（以下简称《分层管理办法》）将精选层进入标准一的净资产收益率要求由10%调整至8%，同时为便于市场准确理解和适用规则，明确标准二营业收入增长率为“最近一年营业收入增长率”。为减少不同市场之间，以及新三板各层级之间交易制度差异，《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》将精选层收盘集合竞价时间由5分钟改为3分钟，将基础层、创新层集合竞价不可撤单时间统一为3分钟。
值得一提的是，本次修订的《分层管理办法》还明确了申请挂牌公司进入创新层的具体条件和程序。其中，主要财务条件与挂牌公司进入创新层相同，申请挂牌公司挂牌同时完成股票发行，符合创新层进入条件的，挂牌即进入创新层，有利于提高创新层对优质企业的吸引力和覆盖面。
积极稳妥推进改革落地
全国股转公司表示，规则方面，股票公开发行、股票定向发行、公司治理和信息披露4件基本业务规则已完成修改，将在履行相关程序后与配套规则一起陆续发布实施。组织和人员方面，将进一步优化内设机构，设立专门的职能部门，配备专业人员，负责公开发行并在精选层挂牌的审查、精选层公司监管、中介机构监管服务、投资者服务等工作。
另外，在技术方面，已完成基础层、创新层集合竞价频次调整和投资者适当性分级管理技术系统改造，后续将稳步推进公开发行审查系统、发行承销系统及连续竞价系统的测试、上线工作。
“此次改革吸引了挂牌公司、投资者、证券公司、证券服务机构、地方政府有关部门的高度关注。新三板是服务中小企业和民营经济的重要平台，此次新三板改革不只是新三板自身的改革，也是我国资本市场落实金融供给侧结构性改革部署、提高直接融资比重、更好服务实体经济高质量发展的重要举措。”北京青创伯乐投资有限公司创始合伙人、总裁余柏文对《证券日报》记者表示，预计明年，在深改规则全部发布实施后，相信股转公司会加大面向各类市场主体开展培训解读，全面讲解市场相关规则和注意事项。
华财新三板研究院副院长、首席行业分析师谢彩也对《证券日报》记者表示，在推进新三板改革落地实施的同时，全国股转公司还需将风险防控和投资者保护贯穿始终，进一步健全风险防控和应对机制，强化市场监管，切实做好投资者合法权益保护工作。（刘伟杰）
金融业对外开放提速 中国资产成“高收益率解决方案”
今年以来，随着金融业对外开放政策不断出台，对外开放取得明显进展。目前，国内已经有多家外资独资或控股金融机构获批，2020年1月份、4月份、12月份，合资寿险公司、期货公司、基金管理公司和证券公司的外资持股比例限制将分别取消（合资寿险公司、期货公司均为2020年1月1日取消）。
业内人士对记者表示，预计明年大概率会落地扩大交易所债券市场的对外开放。金融业在加速对外开放的同时，需要注意金融制度改革与扩大开放的步伐相匹配，同时也需要加强风险防控和金融监管。
对外开放政策频出
自2018年博鳌论坛上，我国公布11条金融开放措施后，今年7月份，国务院金融稳定发展委员会办公室又推出11条金融业对外开放措施。围绕上述两次金融业对外开放11条举措，今年以来，央行、银保监会和证监会先后颁布多项文件，使金融业对外开放加速落地。
今年5月份，银保监会公布银行保险业对外开放12条具体的新措施，7月份又研究发布7项对外开放新政措施，两轮共计出台19条开放措施。今年6月份，证监会主席易会满在陆家嘴论坛上提出进一步扩大资本市场对外开放的9项政策措施。
10月份，证监会宣布提前取消外资持股比例限制时间表，将于2020年1月1日、4月1日、12月1日分别取消期货公司、基金管理公司和证券公司的外资持股比例限制。12月9日，银保监会发布通知，自2020年1月1日起，正式取消经营人身保险业务的合资保险公司（合资寿险公司）外资比例限制。
万博新经济研究院副院长刘哲对《证券日报》记者表示，扩大资本市场对外开放，外资进入中国资本市场的影响主要分两个层面：一是金融交易层面的开放，将引导更多的外资流入。二是金融市场的开放，降低外资持股比例的限制等。国外金融机构的进入，标志着中国的金融机构进入到了实质意义上的市场竞争阶段，会倒逼国内金融机构的改革。
“金融开放降低了资本流动门槛，降低资金跨境的成本，推动跨境资本自由流动。通过金融开放，加速与国际金融市场的融合，引入竞争机制，有助于提高金融服务质量和效率，拓宽了国内金融机构的服务范围和服务主体。”昆仑资管首席宏观分析师张玮对《证券日报》记者表示。
如是金融研究院高级研究员杨芹芹在接受《证券日报》记者采访时表示，金融业加速对外开放，对国内主要有三点利好，首先，提升人民币资产的吸引力。目前外资持有中国股票、债券规模已创下新高。其次，国内资产估值国际化。从中长期来看，金融业开放后，外资参与力度逐步加大，无论是投资风格还是估值水平，都会向境外市场同类企业看齐，人民币资产估值会逐渐市场化、国际化。最后，引入优质基因，提升国内金融机构竞争力。
外资金融机构纷纷入场
随着对外开放的加速，今年以来，金融业“朋友圈”迎来一大波外资金融机构。
今年前10个月，银保监会批准18项外资银行和保险机构筹建申请。11月份，银保监会批准首家外资独资保险控股公司德国安联（中国）保险控股有限公司开业。此外，12月14日，法国安盛集团宣布完成收购安盛天平财产保险股份有限公司50%股权，此次收购后，安盛天平成为外资独资财险公司。12月20日，银保监会批准了东方汇理资产管理公司和中银理财有限责任公司在上海设立合资理财子公司，这也是第一家在华设立的外方控股理财公司。
据公开资料显示，截至目前，证监会已核准设立3家外资控股证券公司。截至12月26日，22家外资私募证券投资基金管理人完成登记，共备案65只基金，总规模约70.5亿元。
“金融业加速开放是一个优胜劣汰的过程。开放后更加激烈的竞争，也倒逼国内金融机构通过优化股权结构、加大股东治理、兼并吸收、强化经营等诸多方式来应对。”私募排排网基金经理夏风光对《证券日报》记者表示，此外，海外金融业更加注重防范系统性风险，其运行规则值得国内金融业金融机构学习借鉴。
刘哲认为，在开放的过程中，需要处理好，扩大开放与制度改革的关系，以及对外开放与风险控制的关系。
“预计2020年最大的举措就是扩大交易所债券市场的对外开放，拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的主渠道。”张玮表示。（吴晓璐）
扩大IPO包容性 创业板注册制改革2020年迎突破口
从今年8月份中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》提出“要加快推进创业板改革并试点注册制”至今，已经140余天，其间，监管部门在谈及资本市场改革时多次提到推动创业板改革并试点注册制。
在12月27日《证券日报》社主办的第三届新时代资本论坛上，深圳证券交易所党委副书记、监事长杨志华在发表演讲时表示，“我们将按照证监会统一部署，充分借鉴设立科创板并试点注册制的成功经验，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，积极推动创业板注册制改革落地，扩大创业板包容性和覆盖面，增强服务新经济能力”。
那么，科创板至今已平稳运行160多天，初步形成的可复制推广经验，创业板能否完全照搬，还是差异化地学习和运用？而且，创业板运行10年，也已形成比较成体系的制度规则，如何在存量与增量并存的情况下切入注册制？
“如果将科创板界定为大中型创新企业的IPO市场，创业板就是中小型创新企业的IPO市场。”大通证券股份有限公司投资银行部总经理李娜接受《证券日报》记者采访时，直接表达出创业板与科创板应该存在差异化设计的看法，“创业板作为主板核准制向注册制过渡的改革试验田，应该有其自身定位。”她认为，在注册制审批流程、上市条件、市场化定价机制、创新的交易机制、加强监管、强化退市等方面，创业板可复制科创板的成功经验，但在吸纳企业的定位上，“不必要求是硬科技为核心的科创公司，在股权结构要求、上市条件设立等方面，可有所差异以更加匹配‘大众创业’的要求。如此，创业板与科创板可形成层次分明、定位明晰的两个板块，完善多层次资本市场架构”。
在这一定位基础上，李娜认为，创业板IPO还要再降门槛，“需明显低于科创板上市申请要求的10亿元估值这个门槛”。
万博新经济研究院副院长张海冰则对《证券日报》记者表达了不同观点，他认为，不必人为规定创业板与科创板发展的定位和路径，而应当鼓励二者展开正当的竞争。但对创业板发行门槛的看法与李娜可谓殊途同归。
他认为，目前创业板主要服务的还是高科技制造业公司，对于那些制造业属性不强、资产偏轻的知识产业、信息产业、文化产业、金融产业和其他社会服务业等软产业创新公司，支持的力度还有很大的提升空间。
张海冰解释说，未来将有大量的软产业创新公司成为风投机构追逐的对象和投行挖掘的标的，这些行业和企业创造价值、实现价值的方式都与传统制造业有很大的不同，因此对这些企业的融资、估值和研究都有待深入。从这个意义上讲，创业板进一步降低上市门槛和提升包容性，“还有很大的空间”。
“创业板过往在IPO、再融资、投资者适当性管理、自律规则等方面不断完善，但问题也是有的。”李娜对记者说，除了发行定价畸高，业绩变脸快这些令投资者比较闹心的现象，还有退市问题，“目前虽已出台重大违法退市制度，率先完善并推动退市制度改革，但仍然应当再加大力度。对于持续经营能力差、业绩造假或不符合创业板定位的企业要予以清退”。
张海冰也表示，“当前深市创业板的上市和退市还存在成本高、退出难等问题，实际上弱化了市场的优胜劣汰功能，对实现经济发展的创新引领是不利的。”他说，规范、通畅、低成本的进入和退出的机制，也就是“吐故纳新”的机制，是创业板发展的重要环节。
这就不得不提到投资者权益保护问题。“当前上市公司违规违法、侵害投资者权益的成本过低，是上市公司规范运作程度不高的重要原因，“案值亿万，罚酒三杯”的现象亟待改变。”张海冰表示，未来建议创业板市场引入投资者集体诉讼等机制，实质性提升违法违规成本，是完善市场机制、提升市场效率、保护投资者权益的有效举措和当务之急。
近日，新修订通过的证券法明确全面推行注册制。将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。而谈及市场最期待创业板在新的一年里有哪些变化，李娜一口气说出“适度松绑再融资制度、并购制度；交易制度更市场化，可考虑恢复T+0回转交易制度，取消个股涨跌幅限制”等多项。张海冰则表示，创业板注册制改革，市场最期待的是实现真正的、规范的市场化改革，最主要的是“强化信息披露”。（姜楠）
●证券法的21年：因时而立因时而进
●新证券法给IPO“换尺子” 各板块将排“换尺”时间表
●新证券法如“包拯” 比例罚似“铡刀”
●新证券法设定“集体诉讼”规矩 告和不告让股民决定